2017年9月11日 星期一

歐元之敗記存

外匯交易是老散我的弱項,以此文作記存反思。

沽空歐元慘被捱打
年初,投資組合(我的伯倫希爾)開始進行槓桿買債,即所謂的套息賺取債息與資金成本之差。由於聯儲局兩次加息,令美金資金成本上升,所以組合沽出歐元買入美金,以降低資金成本。

當時想法是美國已進入加息周期,而歐洲經濟雖然有復甦勢頭,但顯然並不會太早加息,兩者在加息上有時間差,故不認為歐元會大升。

這個想法顯然是錯誤的。隨著法國極右政黨失勢,伊斯蘭國兵敗(難民問題舒緩),歐洲政治風險大減,歐元大升令組合損失達3%,省不到利息反而造成損失。

認錯
無意間看到美股隊長訪問,談到其重倉歐元,因為歐元自2014年人為地壓低,如果歐洲經濟復甦,上面可謂「晴空萬里」。又看到黃國英談到當年2009年,被其當時大客戶當頭捧喝,認為股票「正常化」是絶佳良機,可以升到無人有,要求黃替其重倉股票。

兩件事,立即聯想到,假如歐元也「正常化」,升幅可以相當驚人。有如1987年Drunckenmiller 被Paul Tudor Jones 當頭捧喝一樣,自己大量歐元淡倉,血氣上流,頓時冒汗。

立即開始平倉,並且反手建立歐元長倉。

再思考,不怕Negative Carry
<反脆弱>有云,穩定的代價就是脆弱。套息操作,其本質是Short Gamma (短波動性),風平浪靜(歐元不變,利息不動)有利,但遇變化損失往往一鋪清。

市場是相當有效率的,正息差(即Positive Carry)等於Short 期權,回報有限但風險無限。反觀Negative Carry,必有原因,有時可能除笨有精。

記住,沽出低息貨幣務必三思,不應拘泥表面的息率、利率的計算,如果這麼容易計計數投資就可以獲利,世上就不會有窮人。

2017年8月30日 星期三

投資的奇正之道

「凡戰者,以正合,以奇勝」-孫子兵法-勢篇

意思就是,一般的作戰,以「正兵」合戰,與敵方對陣穩住陣勢,取勝則要使用「奇兵」(包括巧妙的戰術運用或是特殊的戰法)。馬其頓君王亞歷山大大帝有名的錘砧戰術,就是以馬其頓方陣作為「正兵」,配合其親自率領的夥友騎兵作為奇兵,像打鐵一樣,將敵方消滅。為孫子兵法作注的曹操,在對馬超戰爭中,「先以輕兵挑之,戰良久,乃縱虎騎夾擊,大破之,斬成宜、李堪等。」先以輕兵作戰消耗敵軍戰意、體力,再以精銳的虎騎作「奇」消滅對手。

投資組合要有優於市場的回報亦需要有「奇」,或如Michael Burry找眾人未見的投資機會,或如巴菲特使用槓桿操作,或如索羅斯善於捕捉出入時機。

作為一位投資老散,當然沒有上述三位傳奇人物的功力,要用「奇」就唯有選擇最大損失有限但潛在回報高的操作方式。

組合中的十大持股就是我的「正兵」,他們質素好,可與市場對陣穩住陣勢(幸好過去幾年這批「正兵」都能擊敗市場)。然後再加入一些我稱為「Option-like」的投資作為「奇兵」。

Option-like組合:
                                      比重                   回報
Tesla                             4.3%                    27.8%
美圖                              1.9%                   42.1%
京東商城                      1.8%                    -2.8%
ATVI Jan2019 Call      1.7%                    39.8%
Bluebird Bio                 1.4%                  134.5%
Juno Therapeutics         1.3%                   67.8%
Pandora                         1.3%                  -11.1%


Option-like並不如「正兵」,他們未必有自由現金流,甚至沒有盈利,他們在市場沒有領導地位,非常依靠管理層的執行力及遠見,前景可以說是一個Question mark。遠的例子有Nike(當年不斷投入異常高的宣傳費用)、Amazon (不斷投入異常高的研發費用),最近的有Tesla(靠Elon Musk)。

我的Option-like組合同時採用廣泛的分散投資,有的公司管理層優秀如Elon Musk、劉強東,有一勝九敗的生物科技股,有遠期期權,之前還有虛擬貨幣(Bitcoin investment Trust)。

因為這類公司的價值非常不穩定(無從估計未來的自由現金流),所以股價非常波動,駕馭的方法就唯有如期權一樣,用一個輸得起的注碼去搏。一旦這些Question mark公司建立出霸權,如Nike、Amazon ,回報將是以倍計算。由於Risk-reward 與期權特質相近,故我稱為「Option-like」。

這種操作方式有別於傳統的資產管理理論,有點接近戰爭的思維。戰場瞬息萬變,往往要在未能掌握全面信息前就要作決定。如果等到資訊充足、證據確鑿,價格則早已反映價值,回報亦只會是平庸。

2017年8月18日 星期五

減持

感覺美股有點轉弱,所以減持了股票增加點現金。

上次沽出了一半Alphabet, 今次把餘下的也沽出了。FANG 中,只餘下Facebook及Amazon兩隻愛股。另外,也清倉了Zara 母公司Industria De Diseno,該股在上次業績後就已經轉弱,事實上Zara 、Uniqlo等夾於高端品牌及網購平野之間是最難打的,Fast fashion無法賣得像名牌貴,網購的價格又比他們低,Zara如果不是在網上銷售較H&M及Uniqlo出色,股價早已如後兩者的表現了。

還有就是沽出了Bitcoin investment Trust, 投資了兩個月不到,居然升了91.2%。

套現的資金部份買入了A股海康威視及ATVI 2019年1月Call,約2/3資金留下降低槓桿水平。

上次的交易有勝有負,沽出了的Netflix 大升最高見191美金,幸好Fevertree Drink 業績好過預期,上升了41.7%。但兩隻A隻股美的及格力,分別下跌13.7%及6.3%。沽空IBM 即獲得8.4%,計及Bitcoin investment Trust,整體是獲利。

VRX 債券被Call 走了,買入了 L Brand債券代替,不過公司業績麻麻,昨晚股價又大跌。


十大長倉股票:
                                    比重
Facebook                    11.7%
騰訊                            10.4%
Nvidia                           9.7%
港鐵                              7.4%
Amazon                        7.2%
Tesla                              4.4%
Hermes                          3.9% 
Goldman Sach              3.9%
阿里巴巴                      3.7% 
Reckitt Benckiser          3.6%

股票長倉     88.5%
股票短倉     (4.2%)
債券           104.4%

YTD +29.23%


2017年7月12日 星期三

投資講求信念

匯控逼近52周新高,連埋內銀帶動恒指升穿26000點阻力。不禁令我回想年初討論區一帖<我今年33歲,終於成功靠買滙控退休了>

內容係: 「我揸咗的士11年,每月開足30日工,每日揸12個鐘,一個月平均儲蓄$17500,一夠錢就買匯控,唔理咩價位。世紀供股果期我手持5200股,到上個月終於買夠40000股,每個月收過萬蚊息,依家可以退休了!
我同阿媽住自置頹樓,一個月用幾千蚊就夠了,以後我可以做毒L,唔較鬧鐘起床,日日打機,上網,睇書,打波了,好開心!」

有不少人評論的士哥的策略:「一注獨贏」、如果買騰訊又如何如何、長線投資、財務自由等等。但我最配服,是的士哥的「信念」。

要知道不論股價高低都能堅持去買一隻股票是遠比想像中困難。人天生就很怕風險,擔心潮退無左條褲的人,其實遠比擔心牛市升市賺唔到錢的人多。君不見有大師「睇淡不做淡,睇好靠邊站」(黃國英今日文章這句真是佳句),不論市淡市好,都不出手,永遠叫你小心風險。就好似打工仔同老闆講加人工,市好老闆話擔心將來環境差,市差就話而家環境差。

的士哥一於懶理,不論金融海嘯、青姐灑淚、世紀供股、歐債危機、英國脫歐、北韓核試....有理無理月供匯控。他的策略未必最優,但至少比所謂大師齋up從來沒有行動好。

投資講求信念,沒有信念,即使成手股王,想賺大錢亦難。有信念,手中沒有股王亦難阻其致富。

經歷過金融海嘯,老實說陰影仍在。最好的公司都可以股價腰斬,自己都變得很保守很怕自己成為潮退無褲著的人。的士哥又再一次提醒我,要對有能力創造價值的公司有信念,股票唔係一張炒來炒去的紙,背後確確實實係營運緊的一盤生意。26000點, 27000點又何如,營商環境未變,不應先天下之憂而憂。

2017年7月2日 星期日

2017年第二季總結

組合回報
投資組合YTD回報+21.16%(按每單位NAV計算),同期恒指+17.11%,惠理價值基金+25.33%(按6月29號計算)。

                組合           恒指
4月        +3.14%      +1.56%
5月        +4.80%      +4.3%
6月        +0.65%      +0.35%
YTD      +21.16%    +17.11%

組合回顧
4-5月,市場受惠於荷蘭、法國大選結果正面,風險溢價下降,組合的歐洲股表現不俗。但其後,歐洲央行釋出的信息市場解讀為歐洲亦開始步向逐步收緊貨幣政策,一度令本應受惠的銀行股亦見高位回落。

相反,整個第二季中國股票不論是ADR的科技股如BABA及JD、港股的吉利、騰訊,及藍籌A股如茅台、格力等,不斷創新高。穆迪調低中國信貨評級及細價股股災亦未有破壞投資氣氛。

六月半年結前,科技股調整及歐元進一步上升打擊組合的表現,在六月中組合一度創下新高,YTD回報達25%。高盛指科技股估值過高,但在Amazon收購Whole Food Market後,科技股略收復失地。

為了套現資金買入喜歡的Fevertree Drink及A股,組合略減持科技股,沽出一半Alphabet及全部Netflix,並沽空約5% 的IBM,以掩護想繼續持有的FB, AMZN, NVDA及TSLA。雖然如此,但組合亦免不了月底最後幾個交易日的科技股調整。

十大長倉股票:
                                比重            三個月股價變化
Facebook               11.3%                  +6.3%
騰訊                        9.5%                  +25.3%
Nvidia                     9.3%                  +32.7%
Amazon                   7.7%                  +9.2%
港鐵                        7.7%                  +5.4%
Tesla                        4.8%                  +29.9%
Goldman Sach         4.6%                  -3.4%
Reckitt Benckiser    4.1%                  +6.8%
Hermes                    4.0%                  -2.6%
阿里巴巴                3.4%                   +30.7%

完成建立債券倉
於第二季,組合基本上完成了的債券組合。組合由7支債券組成,佔組合NAV 99.2%,3年內的短期債(佔61.2%)。所有債券都是希望持有至到期(Held to Maturity)

                                               比重
GNW 6.515 05/22/18             16.1%
VRXCN 6.75 08/15/18            5.4%
DELL 5.875 06/15/19            28.2%
BBDBCN 7 3/4 03/15/20       11.5%
WDC 10.5 04/01/24               18.9%
T 2 02/15/25                           13.2%
DB 2.75 02/17/25                    6.0%

展望
A股是不是牛市呢? 如果看指數的話可能並不同意,但如果你將目光轉向阿里巴巴及騰訊,結論可能不太一樣。我隱約覺得,情況似乎是有點改變了,自從深港通開通後,估值比較合理的藍籌A股如茅台、海康威視、格力、美的及汽車股均大幅上升。反映外資除了對中國的科技股有興趣外,同時開始留意及進駐A股。

如果參考阿里巴巴、騰訊的升勢,似乎這輪重估浪仍有一些空間。當然,個別類股份仍然太貴(深圳創業版、軍工股),令整體A股應不能如2015年大時代很快便創下新高,但對於優質股而言,卻有不錯的投資機會。

我是繼續預期環球利率上升(雖然美國國債長息又回落),縮表如箭在弦,這個才是對現金流資產(例如房地產)終極考驗。

股票長倉 90.8%
股票短倉 (4.9%)
債券         99.2%




2017年6月21日 星期三

債券與黑天鵝

看到追風兄<來寶的教訓>不禁反思槓桿投資債券的風險,我得出的結論是與債券的「脆弱性」有關。

「脆弱性」是塔雷伯在<反脆弱>一書中提出的概念,他認為事物面對波動性有三種情況1)「脆弱」(即會因波動而受損)、2)「強固」(中性,既不受損亦不有益)及3)「反脆弱」(會因波動而獲益),例子就是期權(波動愈高愈值錢)。

表面上愈穩定的事物,就很有可能面對波動時很脆弱。例如書中一個例子,上班族及的士司機,上班族薪高糧準,表面上很穩定很安全,但面對變化(例如公司或整體經濟變化/衰退)卻是脆弱的(裁員就一無所有)。的士司機雖然收入不穩定,但適應變化的能力較上班族高(因每日都面對不確定性)。

債券的風險報酬結構(其實房地產亦然)注定其性質是「脆弱」的,再多的功課及再努力的鑽研有時候都免不了碰上黑天鵝時所受的傷害。而槓桿更是增加「脆弱性」的助燃劑,因為槓桿愈高,抵禦波動的能力就愈低。

要解決「脆弱性」這個問題,答案還是「分散投資」。世界上其中一樣最反脆弱的應該就是我們的大自然了。因為大自然是超級多元化,即使面對波動及黑天鵝(殞石衝擊地球、冰河時期及超級海嘯)令其中一些物種滅亡,大自然作為一個總體仍然存在。

應用在投資組合上,就是要分散投資,不要讓任何一個部位失算時,重創整體的投資組合。所以自己的投資組合除了股債匯分散投資外,還要跨市場去投資。

2017年5月30日 星期二

追求簡單還是追求卓越

投資組合創下了新高,靠住美國科技股、騰訊、港鐵及歐洲股,今年年初至今(YTD)的回報為20%。因為工作的關係,股票上沒有頻繁的操作,債券都是打算買入持入持有至到期,而外匯也偏向對沖及Carry Trade為主,整體有交易的日子可能只有十數日。

組合今年的回報簡單來說都是坐出來的。

過去一年,除了投資書外,自己看得最多的Topic是「簡單生活」、「斷捨離」等。「掉東西」,將生活簡化,追求物質以外生活我自己是非常同意的。舉一個例子,家中東西愈多,花在清潔和整理的時間也愈多,要找東西時所花費的時間亦增加,那麼花在自己真正感興趣的人和事的時間就會減少(除非你的興趣是清潔和找東西)。

在投資上,人們也是愈來愈追求「簡單」。買基金、買ETF,唔跑輸大市就好。這也難怪,因為並不是每個人都會視投資為重要的選項,不過對我來說,管理自己的投資組合不是一件苦差而是一件充滿樂趣的事。

看見指數基金大行其道,推薦者高呼只要擁有市場回報就好,我不同意。社會之所以進步,因為人類有著追求卓越的本能。誰要去追求平均、平庸呢? 我們都是追求更好的生活,而不是地球入面平均的生活。我們會去吃好的餐廳,而不是去一家普通的餐廳。

即使努力過後,投資的成績可能不及指數基金,但當中我們總是能學習到一點東西。閒暇的生活不錯,但人類的快樂也是來自自己的成長與學習。「平均」只會令我們的生活了無生氣,「更好」才能為生命帶來活力。

過去這幾年投資變得有點輕鬆,自己也是有點鬆懈,不及從前努力,以此文自勉。