1H14業績公布已屆尾聲，以下是本欄就各行業之業績的一些筆記與總結，以供讀者參考： 銀行與地產 先談本港銀行及地產，這對孖生兄弟於上半年表現普遍平穩，並略有向上之勢。本地貸款業務表現平穩，來自國內企業融資需求帶動本地銀行業績。本港銀行股估值普遍處於合理區間。港銀之中，較為值得一提是中銀香港中期業績雖然未見突出，股價於業績後表現突出，是因為市場認定其兼容本港及國內主要客戶基礎，很大機會成為主要受惠於滬港通的本地銀行。 本港地產股由於大部份近年積極增加投資物業佔收入比重，由於租金收入的平滑化作用(因租約通常為三年一簽，每年新簽租組往往橫跨一個租金上升或下降周期)，業績轉趨平穩發展，當中以投資物業為主的地產商表現較為可靠。港資地產股普遍已較去年底錄得超過20%的升幅，很可能已反映最近本地樓市重拾升軌的正面因素。反而，過去大半年自由行熱潮減退，收租股的估值普遍已經較高位回落不少，為中長線投資者提供趁低吸納機會。然而，同為純收租而且現金流幾乎全數派息的房地產信託基金(REITs)可能更受保守投資者歡迎。中期業績表現較突出，而且估值仍在吸引可以買入的水平的，包括置富及越秀房託。除了越秀之外，其他國內房託估值普遍較低，那是因為市場普遍認定中國的宏觀經濟風險較香港高，而且今年上半年人民幣貶值，亦令部份投資者對收人仔的大陸REITs產生戒心。不過，由於估值折讓明顯，隨著人民幣貶值風險減退，作為一個資產類別，這批大陸REITs可能投資價值稍高一籌。 內銀上半年盈利普遍上升，惟資本充足比率普遍下降，壞帳比率升勢持續，代表銀行資產負債表惡化，或有需要進一步增資。不過，有關負面因素或已於目前估值充份反映。只是考慮到相關的中長線宏觀經濟負面因素，預期股價繼續橫行的機會較持續上升的機會較大。 內房的表現普遍欠佳。nTv~4內房負債普遍偏高，其投資風險比內銀更高。但與內銀的情況相若，內房目前的估值或已反映國內樓市見頂，並有下行風險的負面因素。近期內地房地產銷售政策有所放鬆，對內房或有短期刺激作用。惟在高負債與行業前景不明之下，不宜對相關資產類別投入太大的資金。保守的投資者甚或應於此時，暫時避開這個行業。非銀行金融 此類別包括保險、經紀及資產管理公司。證券經紀及保險公司上半年普遍表現出色，部份原因乃往年基數較低，另外內地券商近年改變經營模式，主攻孖展融資業務，變相轉型為半高利貸商。由於市場普遍認定高利貸乃高風險行業，雖然證券融資有股票作為抵押，由於資產流通能力高，壞帳風險或低於無抵押的微型私人貸款企業。由於滬港通的憧憬，不少兩地券商於期內估值普遍向上。若深信滬港通將為中港兩地帶來新的金融業融合機遇，內地券商或有較佳的業務發展機會，若市場對相關行業熱情冷卻下來，或可考慮於低位適量增持。本欄相信，內地券商於本港的分行，由於規模較小，受惠於滬港通的程度將較母公司大，而本港上市可投資的內地券商，只得海通國際及國泰君安國際。國泰君安估值較高，乃因為其較佳的資金運用效率及歷史上較佳的盈利增長動力所致。 內險股最近亦備受市場關注，皆因國內正蘊釀行業變革，類似推行美國401K退休基金投資計劃，透過稅務優惠措施吸引國民進行儲蓄投資。一旦落實相關措施，或對壽險類股份有重大政策刺激。中期業績較有驚喜的包括中國太平，以及一向出色的友邦保險。中國太平一半業務來自壽險，另一半業務來自財產及意外保險(P&C)業務，其財險業務表現多年持續跑輸中國財險，不過近半年因為壽險業務銷售業績出眾，業務有一洗頹風之勢。 公用事業 本港及國內電訊行業上半年表現落後，不過由於電盈成功收購CSL，令本港競爭減弱，行業正蘊釀加價，對行業生態有利。由於電盈透過香港電訊收購CSL，兩家公司為今次行業整合最大受惠者，而對流動通訊市場表現最為敏感，以及業務(318113)頗受蘋果iPhone推貨周期影響的數碼通，於行業上升周期亦往往表現較佳。 國內電訊市場競爭依然激烈，不過由於估值偏低，上半年三大電訊商的股價表現優於大市。由於我們並不能確認國內競爭將如本港市場一樣降溫，暫時對三大電訊商沒有明確想法。作為投機對象，電訊設備商或更受惠於4G推出，部份設備及手機配件商，則可能因為iPhone6的推出，而出現短期的炒作。由於上述行業太過投機，具體名字就不多提了，若一定要開名，較為可靠的是，其實真正業務不是很受惠於iPhone新機，但是每次iPhone推新機前後股價總有好表現的端聲聲學。 能源相關公用事業上半年業績普遍平穩向上。最近備受杅欄讀者關注的內地燃氣商，上半年經營業績其實頗為亮麗，市場出現過激的情緒化反應，相信只是短暫現象。以港華為例，由於會計政策是將匯率變化於損益帳中反映，其上半年業績表現是下跌了12%，實際上經營溢利表現是按年急升24%。雖然新奧稅息前溢利表現只是按年升8%左右，但是由於期內發行可換股債，令利息開支大減，加上有效稅率大減及少數股東權益增長輕微，上半年經常性股東應佔溢利按年增長20%，與管理層年初指引一定。新奧較佳的資訊披露及投資者關係，令其享有較高的市場估值。惟一表現真正落後於市場預期的，只有華潤燃氣，主要是因為期內與天津津燃的合營公司表現欠佳，加上重慶聯營項目失去一個主要化工客戶，令應佔聯營及合uSk@2營收益表現未如理想所致。華潤上半年盈利按年增長17%，較市場預期不少於22%按年增長落後5個百分點。 按市場平均預測及昨日收市價推算，新奧2014年市盈率約21倍，華潤預測市盈率19倍，而港華則是18.5倍。從上半年業績可見，本欄多位讀者批評港華增長不如同業，其實並不符合實情，只是其更多的港元負債，存在收入與負債匯兌風險不匹配的風險較同業略高，其估值略有折讓，應該是反映財政風險，而非業務表現較同業差。華潤燃氣剛過去的半年業績，失去一個主要客戶及天津項目失誤應屬短期事件，並不影響中長線業務發展。而港華上半年的業績表面看來較差，反而為中長線投資者提供更佳的吸納機會。 中資火電股普遍受惠於煤價跌幅超預期，上半年業績表現亮麗。期內股價進一步受惠於市場傳聞中減電費幅度較預期小，展望將來，火電股盈利將至少保持目前水平，甚或有機會進一步上升，因為煤炭價格的供求失衡，很大機會是結構性的問題，不似會是短期之內能夠解決。基本上，所有傳統電力股目前估值均處於長期估值的低端水平，目前息率、市盈率及市帳率，相對其行業前景均屬偏低水平。華潤電力本身為綜合電力企業，擁有較大彈性發展火電以外業務，增長潛力或高於同業；中國電力上半年水電表現欠佳，為未來水電業務復甦積蓄力量，而即使水電業務欠佳，盈利仍能維持雙位數字增長，估值亦為同業之中最低。 港資能源股中，以長建及電能較為有趣，前者上半年業務表現較佳，只要息率維持目前穩定水平，長建繼續維持不少於10%的盈利增長及不少於5%的派息增長應無大問題，後者則因為持有600億元現金可作未來發展，估值或有進一步上調潛力；煤氣因為熱錢持續流入，估值偏高中期業績低於市場預期仍未引發估值下調，令其現價失去投資價值。 (客戶持有1038, 2380, 836, 1193, 1083, 8, 665)
1H14業績公布已屆尾聲，以下是本欄就各行業之業績的一些筆記與總結的下集，以供讀者參考：
醫護科技
醫藥及護理行業的中期業績大致符合市場預期。雖然上半年大部份藥企的營業額增長放緩，惟毛利率及經營溢利率大都有所改善，抵銷了收入增長放緩的影響。當中情況較為特殊的是四環，期內收入按年跌14%，毛利率亦只是輕微按年上升0.3個百分點至79.8%，以至毛利按年仍跌近14%。然而，由於期內分銷成本大降，稅前溢利及股東應佔溢利，分別按年急升44%及34%。
最近中央致力打貪，醫護系統內的公職人員不敢收受利益，或者可能令個別藥企的分銷成本忽然急降。鄭重聲明：請大家不要誤會，本欄沒有指涉任何一家藥企。我絕對相信，四環是一家依正國家法規辦事的正當藥企，以前如此，將來亦然。
盈利剛剛復甦的抗生素及抗生素原料藥生產商聯邦製藥，其中期營業額亦按年微跌1%，惟那主要是因為集團減少向第三者出售原料藥，將大部份原料藥轉為內部銷售以增加製劑的生產。在6-APA等原料藥價急升，以及毛利較高的製劑生意增加雙重刺激之下，毛利率由一年前的30.6%急升至創紀錄的41.6%，核心股東應佔溢利按年急升2倍。不過，由於聯邦從事商品化的化學藥生產，目前偏高的毛利率或將引入競爭者爭相增產，目前的毛利率未必能長久維持。聯邦的秘密武器為其近年新開發的人類胰島素業務，目前全球主要的胰島素供應商為丹麥的Novo Nordisk，其股價過去十年以一條大斜線持續急升。不過，胰島素透過一種頗難控製收成率(yield rate)的生物製藥技術提鍊而成，中國的生產商目前仍然欠缺相關成熟的工藝，而低成本的勞工及土地成本，在生產胰島素的過程中派不上用場。聯邦多年來聲稱其技術已達世界級水平，近年亦於國內多個省市成功招標，目前專攻國內低端市場，其產品平均較外國進口品牌低10-15%，亦致力增加胰島素業務的銷售人員覆蓋，以圖盡快形成足夠大的市場份額。上半年該分部營業額已達7140萬港元，全年預計分部收入將增至2億港元，屆時或開始有若干盈利貢獻。
主要於中國從事開發、製造及銷售輸液器產品以及骨科植入物的普華和順，其中期業績遠勝同業山東威高，營業額按年升23%，毛利按年升30%，核心純利按年升35%。由於期內收購將一家附屬公司的股權至100%，去年那1000萬人民幣的少數股東權益不再出現，股東應佔溢利按年升68%至8400萬人民幣。主營的輸液器收入按年上升25%，毛利率由66%上升至68%，期內毛利率較高的非聚氯乙烯(non-PVC) 輸液器(infusion sets)產品銷售按年急升3倍，其他較低毛利產品只按年升16%。集團現時是國內第二大的輸液器生產商，市場佔有率13%，暫時落後於同業山東威高5個百分點，惟兩者差距近年正在縮窄。目前國內的非聚氯乙烯(non-PVC) 輸液器只佔整個輸液器市場1%，遠低於全球平均數值，仍然有很大的增長空間。骨科產品收入按年升18%，毛利率由70%大幅改善至78%，主要是因為毛利較差(低於50%)的關節產品qNk~0期內收入減少，高毛利產品則持續高速增長。集團早前以超低價(8.8倍2013年市盈率)收購天新福，交易已於7月底完成，下半年將錄得5個月的收入，預期新業務將刺激盈利急升。管理層相信該新收購業務未來將能維持17-18%的增長速度，外界曾質疑為甚麼這麼高增長及持有淨現金的公司，會以這麼低價出售予普華和順。管理層解釋，賣方創辦人早年離世，其子女不懂經營業務，一直在市場上放盤，由於他們欠缺營商經驗，曾要求買家擺低巨額按金始願意讓對方進行盡職審查，結果很多普華和順的競爭對手由於財力不足及覺得要求不合理望而卻步。普華上市時剛好有一筆可觀的現金作為按金，因而有幸收購該公司。天新福主要產品包括再生醫用生物材料和骨科植入物產品，於2011/2012/2013年稅後淨利潤分別為0.62/0.72/0.9億人民幣。假如2014年盈利為1億人民幣，五個月的貢獻將達0.42億元，佔普華上半年盈利按年率計的25%。普華全年溢利或報2.1億人民幣或以上，預期2014年市盈率27倍。然而，2015年新收購業務全面入帳，全年溢利或達3-3.2億人民幣，按年升43%-52%，折合每股溢利0.18-0.19人民幣或22.5-24.2港仙，現價預測20CZm/715年市盈率18-19.5倍。假如收購回來的骨科業務沒有任何水份，則現價看來仍然不算昂貴。然而，前日該股曾錄得一位主要股東大額減持1.61億股，每股作價3.8港元；我們估計出售方很可能是私募基金公司華平(Warburg Pincus)或陳國泰，當中較大可能是陳國泰，因為在前日之前，他已先後多次減持普華和順股權。據招股書披露，陳國泰為獨立投資者，其持股為普華和順於收購一家輸液器時替普華和順出資，普華和順當時發行新股支付陳國泰的注資。陳氏的持續沽售令普華股價近期表現落後於同業，其早兩日的出售應為最後一批貨尾。市場消化完該批貨源後，過去兩日股價表現正面。
石藥營業額按年升5%，不過那是因為去年六月出售抗生素業務今年相關收入不再出現所致，扣除相關因素，收入按年升17%，核心純利按年升44%。創新藥收入按年急升48%，當中恩必普(NBP)升 44%，歐來寧及玄寧受招標淡靜影響，期內收入升30%。其他低毛利業務收入只是持平，令毛利率由第一季的37.7%上升至38%。石藥現時估值並不便宜，預期2014年市盈率或達30倍，然而投資者視之為穩健的增長股，或不會輕易沽貨套現，令高估值持續。
總括而言，整個行業仍處於高速發展期，收購合併的機會處處。從戰略部署角度看，投資者應配置一個重要的比重於該行業。
製造業
表現頗為參差，或不值得投資者花太多時間於相關行業。當中，較多投資機會或出現於汽車、衣履配飾、電子消費及工業儀器，然而，有關行業的能見度低，投資者必須注意相關公司的業務風險。
零售貿易
珠寶、鐘表及服裝零售上半年表現一樣參差，當中黃金珠寶中長線增長趨勢或未變，服裝零售則很視乎管理層掌握市場口味的能力，當中港資背景較佳者為包浩斯及I.T。
(客戶持有3933, 1358, 1093)
